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投资要点

核心观点： 私募债基与城投平台主要有 4 类合作形式， 分别为结构化、代持、自持（通道）、直投。 从合作规模看，私募债基直接持有的债券规模有限，但考虑嵌套投资后，相关规模可能增长较多。本文选取高收益城投债的存量规模，近似评估城投与私募债基的合作规模量级， 截至 2023 年 4 月末， 境内估值不低于 8%的存量城投债规模已达 6403 亿元。

私募新规对私募债基哪些展业逻辑影响较大？第一，散户投资城投的“非标转标”受影响最大。 首先，私募新规第七条通过规定开放频率上限收紧了对散户投资城投“非标转标”的监管。其次，私募新规第十一条通过限制开放式私募基金的份额分级收紧了对散户投资城投“非标转标”的监管。随后，私募新规第十六条通过限制私募债基的投资集中度收紧了对散户投资城投“非标转标”的监管。 第二，结构化发债、自持（通道）等业务也受到一定影响。 一方面，私募新规多条规定对私募债基通过收取财顾费等形式直接参与结构化发债或通道业务的行为加强监管。另一方面，为约束私募非直接参与结构化发债、通道业务，而是作为城投对投资人提供额外收益的通道的行为，私募新规第二十四条对利益输送进行了明确打击。

落地到具体区域看，考虑到信托、券商资管等资管机构短期内难以替代私募债基当前与城投的合作关系，因此当前化债仍需城投自身与私募债基合作以接续现金流的区域如云南部分区域受新规影响可能较大。 但贵州等政府性债务化解由当地政府主导，当地不再依赖城投平台自身与私募债基达成合作以接续现金流，此类区域受新规影响可能较小。 落地到具体市县甚至发债主体层面，近期受影响可能较大的可参考城投平台举借定融数据，其中举借定融较多的主体可能资金压力较大、融资纪律相对宽松，与私募债基就信用债开展上述合作形式的可能性相对更高。

风险提示： 本文私募债基监管收紧的政策背景可能理解有偏差； 本文对私募债基监管收紧后哪些区域可能受影响较大的分析可能有偏差；定融数据库的整理来自公开资料搜集，可能存在信息失真